PANORAMA DE LIQUIDEZ GLOBAL. CANTIDAD vs CALIDAD
. Federal Reserve: "Factors Affecting Reserve Balances", 17 de Febrero
La liquidez dolarizada global recupera parte del terreno perdido luego del fuerte resbalón de la semana pasada. Pases de la Reserva Federal por $7.3bn y compras de títulos por bancos centrales del resto del mundo por $2.1 explican la suba de $9.4bn:
- Treasuries de la Reserva Federal: $714.8bn (+$7.3bn)
- Treasuries de otros bancos centrales: $1057.1bn (+$3.3bn) (*)
- Liquidez Dolarizada Global-Mackinlay's: $1771.8bn (+$10.7bn)
- Otros títulos de bancos centrales: $285.2 (-$1.3bn) (*)
- Liquidez Dolarizada Global Ampliada-Mackinlay's: $2057.0bn (+$9.4bn)
La calidad de la suba, sin embargo, deja un sabor un poco amargo. No hubo compras permanentes de Treasuries; la cartera de la Fed está prácticamente "congelada" en $717bn desde noviembre de 2004. Además, la escasa actividad de los bancos centrales extranjeros no es una señal muy positiva para la cotización del dólar.
agustin_mackinlay@yahoo.com
viernes, febrero 18, 2005
jueves, febrero 17, 2005
MERCADO DE CRÉDITO. "CONUNDRUM": ¿BEARISH O BULLISH?
. John Makin: "What Determines Interest Rates?", AEI
. Samuel Brittan: "Why long-term bond yields are low", Financial Times
. Tom Nugent: "Interest-Rate Hysteria", NRO
Tras comentar el "misterio" de la baja TIR de los bonos de largo plazo (ver abajo: "CONUNDRUM". LA HUMILDAD DEL CHAIRMAN), me puse a buscar explicaciones. Hay básicamente dos posiciones. La pesimista, defendida por Makin y Brittan, argumenta a favor de un escenario de menor demanda de crédito del sector privado.
Dice Samuel Brittan: "... hay una creciente escasez de proyectos de inversión atractivos para absorber el ahorro." Desgraciadamente, esta hipótesis no resuelve el conundrum planteado por Greenspan. En un escenario de menor rentabilidad esperada --nos recuerda el chairman-- los spreads corporativos (y en general los de bonos soberanos emergentes) deberían subir. ¡Pero están bajando!
El "supply-sider" Tom Nugent ofrece una solución "bullish." Desde ya le advierto: esto no es análisis económico tradicional. Este es el pasaje relevante:
Lo interesante es que, con una economía en pleno "boom", la demanda de préstamos de las empresas está cayendo, no subiendo. No se trata de una expansión económica tradicional, como en la época de nuestros padres. La productividad está mitigando la necesidad de crédito bancario. Para comprobar esto, piense en la noción de "apalancamiento operativo infinito", determinado por la tecnología.
El crecimiento del PBI a través de aplicaciones que generan más ventas puede considerase "pura productividad" que no requiere recursos y que no presiona a los precios al alza. Si Apple Computer vende más canciones por Internet, la gente está simplemente "bajando" más canciones a $1/canción. Esta transacción no tiene costos fijos ni variables y por lo tanto aumenta el PBI como ganancia de productividad pura.
Tome lápiz y papel, y "juegue" con curvas de oferta y demanda de recursos prestables. Mi conclusión personal: la audaz hipótesis de Nugent tiene sentido. Mientras caigan o se mantengan estables los spreads corporate vs. Treasuries, una baja en la TIR de los bonos largos no tiene porqué preocuparnos. Al contrario.
. John Makin: "What Determines Interest Rates?", AEI
. Samuel Brittan: "Why long-term bond yields are low", Financial Times
. Tom Nugent: "Interest-Rate Hysteria", NRO
Tras comentar el "misterio" de la baja TIR de los bonos de largo plazo (ver abajo: "CONUNDRUM". LA HUMILDAD DEL CHAIRMAN), me puse a buscar explicaciones. Hay básicamente dos posiciones. La pesimista, defendida por Makin y Brittan, argumenta a favor de un escenario de menor demanda de crédito del sector privado.
Dice Samuel Brittan: "... hay una creciente escasez de proyectos de inversión atractivos para absorber el ahorro." Desgraciadamente, esta hipótesis no resuelve el conundrum planteado por Greenspan. En un escenario de menor rentabilidad esperada --nos recuerda el chairman-- los spreads corporativos (y en general los de bonos soberanos emergentes) deberían subir. ¡Pero están bajando!
El "supply-sider" Tom Nugent ofrece una solución "bullish." Desde ya le advierto: esto no es análisis económico tradicional. Este es el pasaje relevante:
Lo interesante es que, con una economía en pleno "boom", la demanda de préstamos de las empresas está cayendo, no subiendo. No se trata de una expansión económica tradicional, como en la época de nuestros padres. La productividad está mitigando la necesidad de crédito bancario. Para comprobar esto, piense en la noción de "apalancamiento operativo infinito", determinado por la tecnología.
El crecimiento del PBI a través de aplicaciones que generan más ventas puede considerase "pura productividad" que no requiere recursos y que no presiona a los precios al alza. Si Apple Computer vende más canciones por Internet, la gente está simplemente "bajando" más canciones a $1/canción. Esta transacción no tiene costos fijos ni variables y por lo tanto aumenta el PBI como ganancia de productividad pura.
Tome lápiz y papel, y "juegue" con curvas de oferta y demanda de recursos prestables. Mi conclusión personal: la audaz hipótesis de Nugent tiene sentido. Mientras caigan o se mantengan estables los spreads corporate vs. Treasuries, una baja en la TIR de los bonos largos no tiene porqué preocuparnos. Al contrario.
MERCADO DE CRÉDITO. "CONUNDRUM": LA HUMILDAD DEL CHAIRMAN
. Alan Greenspan: Monetary Policy Report to the Congress
El informe al Congreso de Alan Greenspan contiene una clase magistral sobre el mercado de crédito. Tras repasar uno por uno los factores sobre la oferta y demanda de recursos prestables, el chairman admite que el comportamiento de los mercados de bonos representa un conundrum (problema paradójico, difícil, sin solución.)
Me encanta esta humildad. A los 79 años, Greenspan sigue trabajando duro, en uno de los puestos más difíciles de la economía y de las finanzas mundiales. Podría haberse retirado con gloria en 2000; pero se "bancó" el estallido de la burbuja del Nasdaq y sus consecuencias. Un ejemplo como funcionario público.
Volvamos al conundrum. Greenspan afirma que no entiende porqué se mantiene tan baja la TIR de los Treasuries largos, especialmente después de 150 bp de suba en la tasa de Fed funds. La baja en los "forward real interest rates" (visible en la TIR de los Treasury inflation-indexed bonds) sugiere algo más que una caída en las expectativas inflacionarias.
Podría tratarse simplemente de un escenario de menor rentabilidad esperada -- por ejemplo por la incertidumbre sobre los juicios en cadena contra las empresas (class-action suits.) Esto generaría una menor demanda de crédito del sector privado. Pero si estuviéramos realmente frente a un caso de menor rentabilidad esperada, se pregunta el chairman, ¿cómo explicamos la caída del spread corporate vs. Treasuries?
En busca de más explicaciones, Greenspan sugiere descartar los factores puramente domésticos: la TIR del Bund alemán pasó de 4.25% en junio de 2004 a 3.50% hoy, y los spreads de bonos de países emergentes siguen bajos. La hipótesis más interesante es la de un aumento en la oferta de recursos prestables a nivel global.
La globalización de los sistemas financieros significa que más recursos están disponibles para financiar el crédito. Pero el chairman dice que esto "no es una novedad" (none of this is new). Es decir: la globalización del crédito refleja un cambio a lo largo de la curva, y no una mayor oferta de recursos prestables a cada nivel de la tasa de interés.
Al final, Greenspan no descarta la posibilidad de una "aberración" de corto plazo en el mercado de crédito. Será cuestión de estar atentos.
. Alan Greenspan: Monetary Policy Report to the Congress
El informe al Congreso de Alan Greenspan contiene una clase magistral sobre el mercado de crédito. Tras repasar uno por uno los factores sobre la oferta y demanda de recursos prestables, el chairman admite que el comportamiento de los mercados de bonos representa un conundrum (problema paradójico, difícil, sin solución.)
Me encanta esta humildad. A los 79 años, Greenspan sigue trabajando duro, en uno de los puestos más difíciles de la economía y de las finanzas mundiales. Podría haberse retirado con gloria en 2000; pero se "bancó" el estallido de la burbuja del Nasdaq y sus consecuencias. Un ejemplo como funcionario público.
Volvamos al conundrum. Greenspan afirma que no entiende porqué se mantiene tan baja la TIR de los Treasuries largos, especialmente después de 150 bp de suba en la tasa de Fed funds. La baja en los "forward real interest rates" (visible en la TIR de los Treasury inflation-indexed bonds) sugiere algo más que una caída en las expectativas inflacionarias.
Podría tratarse simplemente de un escenario de menor rentabilidad esperada -- por ejemplo por la incertidumbre sobre los juicios en cadena contra las empresas (class-action suits.) Esto generaría una menor demanda de crédito del sector privado. Pero si estuviéramos realmente frente a un caso de menor rentabilidad esperada, se pregunta el chairman, ¿cómo explicamos la caída del spread corporate vs. Treasuries?
En busca de más explicaciones, Greenspan sugiere descartar los factores puramente domésticos: la TIR del Bund alemán pasó de 4.25% en junio de 2004 a 3.50% hoy, y los spreads de bonos de países emergentes siguen bajos. La hipótesis más interesante es la de un aumento en la oferta de recursos prestables a nivel global.
La globalización de los sistemas financieros significa que más recursos están disponibles para financiar el crédito. Pero el chairman dice que esto "no es una novedad" (none of this is new). Es decir: la globalización del crédito refleja un cambio a lo largo de la curva, y no una mayor oferta de recursos prestables a cada nivel de la tasa de interés.
Al final, Greenspan no descarta la posibilidad de una "aberración" de corto plazo en el mercado de crédito. Será cuestión de estar atentos.
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