martes, julio 18, 2006

ECONOMÍA & MERCADOS. ARGENTINA: INFLACIÓN CON SUPERAVIT FISCAL
[Un amigo, exitoso economista radicado en Buenos Aires, me manda el siguiente análisis de la situación económica].

Esta rara circunstancia ―un superávit fiscal sorprendente en la historia argentina, junto con una inflación amenazante, de las más altas de los países emergentes― no ha sido explicada en forma consistente. Los argumentos han sido los siguientes:

. Falsas expectativas de aumentos futuros de precios.
. La inversión es insuficiente.
. La recuperación de los precios relativos históricos requiere una inflación más allá de la "natural".

Sé que los lectores de esta página son gente preparada y por lo tanto todos estos argumentos poco les sirven. No hace falta rebatirlos. Digamos una cuasi-tautología: la inflación es un fenómeno monetario (oferta y demanda de dinero) y poco tiene que ver con la psicología, con la estructura del gasto (inversión-consumo) y menos aún con variación de precios relativos (si unos suben más que otros es porque hay inflación, si los que suben se compensan con los que bajan, hay estabilidad).

El dinero en la Argentina
Nuestro país tiene un sistema bimonetario (en términos generales habría que agregar el CER como unidad de cuenta de algunos contratos). Los pesos son básicamente dinero transaccional, unidad de cuenta para los contratos de corto plazo y reserva de valor para pocos inversores.

Su función de dinero transaccional bancario, la obligación regulatoria de ciertos inversores institucionales y los costos (más limitaciones) de transferencias cambiarias, explican gran parte del aumento de los depósitos privados bancarios en pesos. También, es cierto, existen inversores que piensan que el efecto revaluación más la tasa en pesos es más rentable en dólares que el mismo depósito en el exterior.

Los dólares son usados transaccionalmente en las grandes operaciones internas (inmobiliarias) y muchas informales. No es un dinero transaccional para los pequeños contratos, pero cumple un rol fundamental como reserva de valor y unidad de cuenta. Es aquí donde sustituye casi sin competencia al peso.

Por lo tanto cualquier análisis sobre las cuestiones monetarias no debe perder de vista esta característica, la bimonetización. Las bajas tasas de interés para el dólar fueron mucho más relevantes en la Argentina que en muchos otros países. Los estímulos al consumo que esto significó en los Estados Unidos fueron probablemente más relevantes en la Argentina, por ser los argentinos inversores en estructuras muy líquidas y de corto plazo. (El dinero en el colchón es un buen ejemplo de esto último).

Lo que haga la Reserva Federal es mucho más relevante de lo que pueda hacer el BCRA, en lo que respecta a la actividad económica. Es muy importante tener en claro que nuestro BCRA es más bien una máquina dispenser de cambio que una autoridad monetaria. Simplemente porque los argentinos le perdieron la confianza estructural a la moneda local.

Devaluar para recaudar
Es fundamental para entender la inflación en la Argentina, entender el origen tan particular del superávit fiscal. Simplificando, se puede afirmar que si no hubiera un tipo de cambio de desequilibrio (el que el BCRA debe sostener), no habría tal superávit. Los ingresos fiscales estarían seriamente afectados si realmente se flotara.

Seguramente el tipo de cambio en lugar de ser 3,10 no superaría los 2,40 (y tal vez menos: ver Brasil). De inmediato los efectos directos (impuestos sobre el comercio exterior) más los indirectos (impuestos sobre los potencialmente transables) caerían ― haciendo desaparecer el 4% de superávit consolidado. Naturalmente habría muchos otros efectos en la distribución de ingresos.

Emisión indirecta
El tipo de cambio de desequilibrio crea crecientemente más pesos. Esta emisión "bruta", más grande mientras mayor sea la distorsión del tipo de cambio, obliga a su neutralización vía el endeudamiento del gobierno. Este lo hace por intermedio del BCRA. Lo podría hacer en forma directa pero sería más rápida la percepción del desequilibrio.

El BCRA le pide a los bancos el dinero de los depositantes, de esa manera procura neutralizar aunque sólo parcialmente el efecto emisor del desequilibrio del mercado cambiario. Decimos "parcialmente" porque ―seguramente contra su voluntad ― el gobierno ha tenido que recurrir al control de precios y salarios, ya que el mercado monetario no le puede dar la respuesta que esperaba.

Se podría decir que si el gobierno piensa mantener y aún, como política antinflacionaria, aumentar el superávit fiscal, vía la devaluación desequilibrante va camino a una mayor inflación. El congelamiento de precios y salarios se hará insostenible.Y lo que es peor, la capacidad de endeudamiento del BCRA también.

La suba de tasas de los Estados Unidos llevará a una suba mayor en la Argentina, aumentando los costos del endeudamiento del BCRA. Una duplicación de las tasas más el endeudamiento creciente para absorber base monetaria, tarde o temprano serán un grave problema.

Conclusión
Devaluar para recaudar y endeudarse para absorber base no es la medicación adecuada. Son dos drogas fatales que lamentablemente llevan tarde o temprano a tener que aceptar otra medicación. Por ahora se ha agregado un nuevo suplemento, los congelamientos de precios y salarios.

Esta es la primera señal de que no se está con la medicación adecuada.

2 comentarios:

Ramon Cassino dijo...

Estimado AM
Muy buenos tus articulos.Puede hacer una sugerencia?
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Te felicito por tu trabajo
RC

Anónimo dijo...

Este articulo es bastante extenso para discutir sus principales argumentos en un blog, pero hay algunas cosas que creo vale la pena comentar:
1. La magnitud y la duracion del superavit primario es unica en la historia argentina reciente. Nunca politicos/economistas ortodoxos como Alsogaray o Lopez Murphy podrian haber logrado apoyo politico como para obtener este resultado primario. Que deviene de un tipo de cambio real alto..? pues esa es otra discucion. El hecho es que esta, sea o no a traves de "aceitar" a "los gordos" para hacer este modelo compatible con el peronismo a traves de la tarifa ¨19¨.
2. Una de las forma mas correctas de esterilizar la expansion del credito interno debido al sector externo seria aumentar -aun mas- el superavit primario. Mas aun cuando se terminen de rescatar los redescuentos. Mientras tanto el tipo de cambio alto es lo que permite precisamente esterilizar semejante cantidad de dinero en letras sin aumentar la tasa de interes domestica.
3. Cuando se habla de un tipo de cambio mas bajo en flotacion, de que estamos hablando...??? Se esta incluyendo alli todas las divisas que el gobierno deberia comprar para servir la deuda publica..? y si se decidiera poner performing la deuda aun impaga, o renegociarla o lo que fuera, cual seria el tipo de cambio de equilibrio..?
4. Para la macroeconomia argentina la existencia de superavits gemelos a sido una revolucion copernicana. No hay uno solo de los economistas ortodoxos que la reconozca. Se inscribe en una nueva tendencia en el mundo emergente dentro de lo que es Bretton Woods II. Bastente poco tiene de autoctona o "Pinguina" al igual que ocurrio con los pegs cambiarios durante la decada del 90, aunque Menen o Cavallo en su momento hayan querido quedarse con los laureles.